【中国蓝筹物业年会】光大证券首席经济学家彭文生:金融周期的下半场路径

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发布时间:2018-09-11 22:43

  

  (图片来源:全景视觉)

  经济观察网 记者 张雅楠 田国宝 9月11日,在由经济观察报举办的中国蓝筹地产年会上,光大证券首席经济学家彭文生发表了主题演讲,就当前的金融周期与房地产的关系表达了他的看法。

  以下为彭文生的演讲内容。

  现在对地产有很多争议,从房地产拉动需求,甚至有人认为是经济的支柱行业,到现在越来越多的人认为高地价高房价挤压实体经济,房价涨到这样的一个水平,未来是继续升还是下跌?有很多不同的观点。住房有双重属性,既是消费品又是投资品,任何其他资产的生命周期都没有地产长。生命周期长在金融上有一个重要的意义,它是最好的融资抵押品。不仅体现在到个人到银行按揭买房子,企业用土地做抵押进行贷款,还有越来越广、更复杂的地产金融化的工具,比如说现在的物业公司用物业管理费现金流做抵押,通过证券化来融资,这也是地产金融化、金融地产化的一个新的工具。与此同时,我们看到金融越来越依赖地产,信贷的增长和波动与地产市场的起伏紧密相连。

  地产金融化、金融地产化意味着金融的顺周期性。什么叫做顺周期性?一旦好的时候持续的时间特别长,不会轻易的转向,一旦不好的时候,转向以后也会持续很长时间,在同一个方向自我强化,所以和一般的经济周期相比,金融周期的持续时间长。一般讲经济周期从繁荣到衰退到复苏几年的时间,以地产价格和银行信用为代表性指标的金融周期,15-20年的时间才完成一个周期波动,所以我们在关注宏观经济中期走势的时候,要关注地产和金融的,以及它们相互的促进作用。

  我们根据房地产价格和银行信用,包括影子银行,广义信贷,估算的中国、美国、欧元区的金融周期,我们可以看到美国、欧洲都已经经过了金融周期的下半场的调整。次贷危机后经过去杠杆、房价下跌,美国已经在新一轮周期的上升阶段,所以美国经济这几年比较好,欧洲在触底,中国是刚刚过了拐点,未来几年会是一个痛苦的调整过程。房价下跌,信贷紧缩,当然我讲这个话的时候很多人可能有疑问,我讲一讲我的逻辑在什么地方。

  负债和地产是一个硬币的两面,伴随地产的繁荣或者房地产价格泡沫是债务规模的增加,资产是负债的抵押品,所以资产泡沫越大,地产泡沫越大,整个经济的债务水平就越高。现在高到什么水平?我们的非银行部门、企业和家庭部门等债务的还本付息的负担占GDP的20%。这个水平有多高呢?这个水平已经超过了美国在2007年、2008年泡沫顶点时候的水平。经济每年新增的产出,1/5是用来还债。我们再看还本付息的负担占新增贷款的比例是多少?这个比例将近90%,也就是说新增贷款差不多全部都用于还本付息,你怎么支撑经济新的增长点呢?所以金融和地产的过度扩张对经济的拖累,对经济的挤压已经到了难以持续的地步,经济要持续发展必须要调整。

  这个调整有一些政策层面的触发因素,比如说美国、日本当年是紧货币,央行加息触发了这个调整。我们这一次应该是2017年开始加强金融监管,通过加强监管、规范金融来控制信贷扩张的速度。其实货币政策和审慎监管影响金融的渠道是一样的,共同作用的渠道都是杠杆,紧缩货币政策,利率提升,杠杆的成本上升,自然就促使人们降杠杆。审慎监管通过行政性的措施,针对某一些特定的领域、行业,甚至特定的企业,限制他加杠杆的能力。审慎监管针对特定领域,但是有总量的影响,力度也不好把握,货币政策是总量政策但也有结构影响,操作上也容易超调,总体来讲都是通过紧缩融资条件促进调整。

  在金融周期下半场调整的过程中,去杠杆的路径会呈现什么样的特征?

  在微观层面我们会观察到:债务太高了,要去杠杆,有一些过度使用杠杆的企业和个人没有能力偿还债务,导致债务违约。债务违约有两种形式,一种是有序的,政策所引导的,比如说针对国企的债券股,过去几年的地方政府债务置换。债务置换是把地方政府本来利率高,期限短的债务置换成利率低,期限长的债,实际上也是一种违约,但是一种有序的软性的违约。还有我们市场非常关注的无序的市场导向的违约,比如说民企、国企比较直接的违约。这种重组或者违约是难以避免的。

  在宏观层面,理想的宏观政策的组合我们总结为紧信用、松货币、宽财政。如何理解呢?紧信用比较好理解,降杠杆意味信用紧缩,紧信用有两个力量,一个是政策推动的,一个是市场自发的,这两个不是完全隔离的,是相互联系的,先可能是政策推动。一旦紧信用这个方向形成以后,有羊群效应,这就是市场有自发的力量。一个违约导致投资者受损失了,其他人就变得更谨慎了,带来一个更广泛的影响。所以最近几个月我们观察到政策有一些调整,也有人说我们是不是从紧信用回到宽信用了呢?我的理解是,问题没有那么简单,我相信未来几年大方向仍然是去杠杆。从市场自发的力量来讲,有一定惯性也就是顺周期性,即使政策意图想转向也不容易,这是我讲的紧信用。

  什么叫松货币呢?两个形式:一个是降低利率,也就是降低基础货币的价格,一个是增加基础货币的量。在过去的一年,利率下降比较明显,但是基础货币的量没有扩张。央行还在缩表,所以松货币我认为只做了一半。背后的根本原因是财政是紧缩的,财政的税收增加很快,超过了政府支出。现在我们讲货币政策的传导机制出问题了,出了什么问题?货币政策影响经济三个渠道,分为银行信贷、资本市场和财政,我们现在把利率降下来,怎么样影响实体经济呢?首先讲资本市场,资本市场在我们国家的规模比较小,剩下来就是两个,一个是银行信贷,一个是财政。刚才讲的去杠杆要求紧信用,剩下的渠道就是财政,财政要增加赤字,支持经济活动,但是过去一年多我们的财政是紧缩的,这是在去杠杆的特殊阶段货币政策传导机制面临的最大问题。

  还有一些结构性的问题,我们讲的信贷扩张,这个钱到哪里去,如果房地产不调整,房价上升的预期不改变,资金可能还是直接或间接地流向房地产领域,还是不能支持实体经济,支持小微企业,这是货币政策的信贷传导机制面临的结构性问题。

  我们看过去一年的发展,紧信用体现在商业银行的资产负债表上,过去十几年第一次出现商业银行的总资产对GDP的比例下降,这个可以说是紧信用最直接的一个体现。中央银行的总资产对GDP的比率还在继续下降,央行缩表实际上是加大了货币政策传导机制不畅通的问题。财政紧缩,无论是狭义、中义还是广义财政,我们估算今年的赤字都比去年和前年有所降低,这实际上是一个紧缩。我这里稍微解释一下,假设政府从私人部门收了100块钱的税,反过来把这100块花出去,支出增加了100元,这是扩张的财政政策吗?不是,政府和私人部门之间没有净资源的转移,只有赤字增加才是真正的资源从政府转向非政府部门,才是真正的扩张性财政政策。

  所以在金融周期下半场的调整中,要实现去杠杆,降低地产对经济的扭曲影响,同时避免信用紧缩对经济产生大的冲击,关键的一点增加财政赤字。这两年看,广义的财政赤字,把土地财政考虑进去其实也不低,关键问题我们有相当一部分的政府支出是靠土地出让金来支持的。土地出让金是什么?流行的观点是把土地出让金看成是政府的收入,和税收一样的,其实土地出让金不是政府的收入,土地出让金是资产交易的一个结果,跟政府发债是一样的。政府在资本市场发债券,私人部门投资者获得债券,把现金给政府,政府卖地,私人部门获得土地,政府获得现金,都是资产交易。具体来讲,土地出让金是融资项,不是收入项。按照国际货币基金组织的定义,财政赤字在过去两年将近5%的GDP,这个不算低,但是其中相当一部分是土地出让金,我们一般讲的土地财政。

  发债和土地出让金含义有什么不同吗?这是我们思考宏观经济、财政政策和地产的一个关键点。首先来讲这两个融资方式,一个是地产、一个是债券。我们要比较一下中国、美国、日本,中国的地产市值与政府债券的市值比较两个太不平衡了。在日本与美国,房地产市值和政府债券市值差别接近,中国的房地产市值是政府债券余额的不知道多少倍。就对经济的含义来讲,这两个不同的融资方式,一个带来问题,一个解决问题。地产是顺周期的,对经济和金融来讲,财政是逆周期的,经济好一点的时候紧缩一点,经济不好的时候放松一点。房地产价格上升增加年轻一代的住房成本,增加其他行业的运营成本,政府债券降低成本,为什么政府债券降低成本呢?政府债券支持的要么是减税,要么是基础设施投资,两者都降低私人部门的运营成本。房地产价格上升加大贫富差距,这个不要多解释,政府债券降低贫富差距,财政可以调节收入分配。所以今天面临的问题,我们讲财政政策,讲宏观政策,一个重要的视角就是政府的融资渠道,地产的重要性太大了。我们应该降低房地产在政府的融资当中的作用,增加债券发行作为融资项的重要性,也就是一般讲的赤字。

  最后,就过去一年的发展,我讲一点自己的思考,怎么看过去一年多去杠杆的过程。第一、去杠杆是可持续发展的内在要求,是短期和中期的一个平衡,你要短期痛苦还是长期痛苦?世界上不存在没有痛苦的去杠杆,没有说过去膨胀了,现在什么问题都没有了,重新开始之前必然是痛苦的调整。第二房价不跌,难以真正的去杠杆。刚才讲的这两个是一个硬币的两面,如果房地产价格不跌,债务降低了,那意味净资产增加,哪有这么好的去杠杆。第三财政扩张是大势所趋,在这样一个经济环境之下财政赤字应该增加,而且这个增加应该减税来实现。我国是以间接税或者流转税为主的税制,其中增值税是主要部分,流转税本质上讲是对消费征税。降低增值税有利于中低收入阶层,有利于促进消费增长。

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